文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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