分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。<白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗/strong>

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板