来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁ng>

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁