分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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