平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(sand可数吗还是不可数，thousand可数吗yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同sand可数吗还是不可数，thousand可数吗比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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