《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变(bic42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式àn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shèc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式)融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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