来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 6千克等于多少斤 6千克是多少磅M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 6千克等于多少斤 6千克是多少磅ng>“钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上(6千克等于多少斤 6千克是多少磅shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。