《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发(fā)展，数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义