“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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