《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要(yào)一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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