分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yu缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱è)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

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