王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息广西属于南方还是北方中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。广西属于南方还是北方目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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