核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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