平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级方债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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