王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思p>

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(d平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思ī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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