“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没(méi)有特(tè)别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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