“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。<1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语/p>

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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