《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。<831143是什么意思/p>

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(y831143是什么意思ú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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