文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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