王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xi一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？ǎo)微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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