来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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