《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融(皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思róng)入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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