“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的(d五斤等于多少克，五斤等于多少克千克e)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红(hóng)线五斤等于多少克，五斤等于多少克千克(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的(de)实际表现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gē五斤等于多少克，五斤等于多少克千克n)据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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