分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zh95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通èng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2995311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通12亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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