文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上2000克是多少斤 2000克等于多少公斤行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①2000克是多少斤 2000克等于多少公斤货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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