《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来德国对中国友好吗，德国对中国怎么样看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、德国对中国友好吗，德国对中国怎么样钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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