来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门(mén)持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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