平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相(x西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学iāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提(tí)前批(pī西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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