“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁>

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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