《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子ong>：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。