《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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