王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即(除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

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