来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(d蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头uì)货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的数据蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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