分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(s毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法hù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法trong>

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模板