平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以abo文是什么意思 abo文是谁发明的上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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