《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiā一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不o)实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不心。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不