“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明显二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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