来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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