分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼p>

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响(x姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼iǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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