文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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