核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策小明王是谁的后代 小明王是男是女的持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ小明王是谁的后代 小明王是男是女)业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券小明王是谁的后代 小明王是男是女新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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