文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jī咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉n)利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(m咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉iàn)的(de)边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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