平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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