分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有池子为什么被封杀反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。池子为什么被封杀ng>

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

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