核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值不尽人意是什么意思内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的不尽人意是什么意思(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài不尽人意是什么意思)底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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