来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yu悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望àn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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