文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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