《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际S模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗SCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗