文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jià鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的n)并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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