文(wén)德国有多大面积，德国相当于中国哪个省丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧(y德国有多大面积，德国相当于中国哪个省ōu)，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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